巴菲特2011年致股东的信- 第3部分

　　　　等到我和查理退休后，我们的投资经理将会负责首席执行官和董事会委托的全部投资组合。出色的投资者具有良好的商业眼光，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询和经验智慧。当然，董事会将对重大并购案作出决策。

　　　　我们对于托德的加入发布了公告，有些评论员指出，托德是无名小卒，对于我们没有找到声名显赫的经理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年听说过卢辛普森，在1985年认识阿吉特杰恩，在1959年听说过查理芒格。我们的目标是找到一位资历尚浅的经理人，而不是久经沙场的老将。

金融衍生品

　　　　两年前；在2008年年度报告中，我向你们披露伯克希尔持有251个金融衍生品合约（包括那些用于旗下公司运营的合约，比如中美能源公司），现在这一数字是203，我们增加了一些新的投资，而一些旧合约已经到期或被解除。

　　　　这些衍生品均由我本人负责，它们主要包括两种类型。但都属于和保险相似的投资活动，即我们为他人承担极力避免的风险而收取费用，在这些交易中我们采用的决策机制也与保险业务相似。此外我们在缔结这些合同时预先收费，因此不会面临对手风险。这点相当重要。

　　　　第一类衍生品主要是缔结于2004…2008年间的合约，它们要求：如果某些高利率债权的发行公司到期无法清偿，伯克希尔将给予赔付。从这些合约中我们总共收取了34亿美元费用，在2007年的年度报告中，我曾表示将从中获取“保险收益”，也即我们的赔付将低于收取的费用。

　　　　后来我们经历了金融恐慌和严重的经济衰退，一些公司未能如期清偿债务，我们为此赔付了25亿美元。尽管如此，因为风险较高的合约基本已经到期，我们面临的风险很大程度上已经过去了。因此我们几乎肯定会按照原计划获得保险收益。在这些合约期间，我们还得以使用平均达20亿美元的无息流通资金。总之，我们收取的费用适当，这在过去三年的糟糕经济环境中保护了我们。

　　　　第二类衍生品则是所谓的“认沽期权”，我们为美国、英国、欧洲和日本的希望避免股价暴跌风险的投资者提供保险，这些合约与各种股价指数挂钩，比如美国的标普500指数、英国的富时100。在2004至2008年间，我们缔结了47项此类合约，收取了48亿美元费用，这些合约期限大多是15年。

　　　　关于这些合约的情况，我向大家披露如下：在2010年下半年，我们解除了8个原定于2021至2028年间到期的合约，因此支付了4。25亿美元，而原来因这些合约收取的费用是6。47亿美元。这意味着我们获得了2。22亿美元净盈利，同时在三年内无息、无限制的使用了6。47亿美元资金。

　　　　截至去年年底，我们还有39个认沽期权，这些合约我们总共收费42亿美元。它们将来的具体收益当然是不确定的，但我可以从下列角度说明：如果上述合约到期时，其涉及指数的股价与2010年12月31日相同，而外汇汇率保持不变的话，我们需要在2018至2026年间偿付38亿美元。

　　　　但在我们的资产负债表上，我们将这些证券的负债记为67亿美元，换句话说，如果相关指数不变，我们将在这些合约到期的那几年中录得29亿美元盈利，也就是67亿美元减去38亿美元。我相信股价很可能会上涨，如果这一预言成真，我们的收益将更大，当然这并非确定的事情。确定的是，在超过10年之间，我们将可以免息使用收取的42亿美元资金。

　　　　报告与误报：哪些数字在财报中算数？

　　　　我和查理发现了有利于评估伯克希尔、衡量其进展情况的数字，已经在前面提供给大家。

　　　　下面我们重点谈谈被忽略的一个数字：净利润，其媒体作用远大于所有其它数字。这个数字对大多数公司来说很重要，但对伯克希尔来说往往毫无意义。不管业务如何运营，我和查理总能在任何特定时期合法地创造想得到的净利润。

　　　　我们具有这种灵活性是因为净利润数字中纳入了投资的已实现收益或亏损，排除了未实现收益（及大部分情况下的亏损）。例如，如果伯克希尔某年未实现收益为100亿美元，同时实际亏损为10亿美元，那么我们报告中只计算亏损的净利润就将低于营业收入。同时，如果我们前一年有已实现收益，新闻提要中就可能会宣布我们的收益降低X％，而实际上我们的业务可能已大大改善。

　　　　我们有大量未实现收益可利用，因此如果确实认为净收益很重要，我们可以定期在其中加入已实现收益。不过，请放心，我和查理绝不会抛售证券，因为抛售会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对“玩数字游戏”深恶痛绝。

　　　　总体来看，虽然存在某些缺点，但是营业收入能合理指导我们的经营。不过，它忽视了我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字，但是，如果报告者强调这一点，则说明他们的业绩比我们的好。

　　　　我们的帐面价值计算全面反映了已实现和未实现收益与亏损。你们应该注意度量标准和营业收入过程的变化。

　　　　此外，我要指出，净利润报告变幻莫测。假如出卖股权的终止日期定在2010年6月30日，那一天，我们必须向交易对方支付64亿美元。证券价格通常会在下个季度上涨，使相应数字在9月30日下降至58亿美元。然而，我们用于评估这些合约的布莱克—斯科尔斯期权定价公式要求我们，在此期间增加资产负债表上的89亿美元负债至96亿美元，这一更改在应计税生效之后降低了4。55亿美元本季度净利润。

　　　　我和查理都认为，在评估长期期权时，布莱克—斯科尔斯期权定价公式产生了非常不相称的数值。两年前，我们通过签订股票买卖合同含蓄地宣称，我们的交易对手或其客户采用的布莱克—斯科尔斯期权定价公式运算有缺点。

　　　　但是，我们继续采用这个公式呈报财务报表，因为布莱克—斯科尔斯是公认的期权估价标准，几乎所有顶级商学院都开设这个课程。我们不得不按它计算，否则会受到指责，还会给审计带来难以解决的问题。因为我们的交易对手也采用此公式，如果双方的评估方法相差太大，审计就无法证明他们与我们评估的精确度。

　　　　审计和监管者借助于该定价公式的部分原因是它能提供精确的数字。我和查理认为，我们合同的实际负债远低于按该公式计算所得数值，但是我们拿不出准确的数字——我们提供的数字不可能比为政府雇员保险公司（GEICO）、伯灵顿北方圣菲铁路运输公司（BNSF）或伯克希尔哈撒韦公司提供的数值更精确。对此，我们并不担心，因为近似的正确好过精确的错误。


　　　　约翰肯尼思曾经俏皮地评论，经济学家最节省观点：他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七、八十年代，各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论，轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。（我一直喜欢这种解释：“地平说学会”（The　Flat　Earth　Society）可能认为轮船环游地球令人讨厌、不合逻辑且不正常。）

　　　　我们需要重新审视大学教师把布莱克—斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授，也要重新审视大学教师详述期权定价的倾向。即使没有丝毫评价期权的能力，你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业，那才是与投资相关的一切。

　　　　别迷恋杠杆收益

　　　　毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆操作成功的时候，你的收益成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在2008年金融危机中）都学到，不管多大的数字一旦乘以0都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来“0”。

　　　　对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

　　　　信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008年9月一夜之间席卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

　　　　我和查理芒格不会从事任何可能给伯克希尔带来丝毫威胁的活动。（我们俩加起来已经167岁，可不想“从头再来”。）我们永远铭记在心：你们，也就是我们的合伙人往往将毕生积蓄的很大一部分投入到本公司，信赖我们的谨慎管理。此外，一些重要的慈善活动也依赖于我们的审慎决定。最后，许多因事故致残的受害人依赖于我们的保险服务。如果为了追求额外的一点利润而使这么多人面临风险，那将是不负责任的。

　　　　我们伯克希尔公司承诺，将始终维持最少100亿美元的现金储备，为此我们通常都持有最少200亿美元现金。如此我们既可以承受前所未有的保险偿付（迄今为止最大的一笔保险偿付是因卡特里娜飓风带来的，高达30亿美元，对保险业来说是最昂贵的一次灾害），还能抓住收购或投资机会，即使金融危机也不会影响我们。


　　　　我们的现金主要以美国国库券形式存在，而避免持有利率略高几个基点的其他短期证券。商业债券和货币市场基金的脆弱性在2008年9月毕露无疑，而我们在此之前就长期坚持上述原则。

　　　　此外，伯克希尔过去40年来从未分红或回购股票，我们将所有的盈利都用于强化业务，现在月度盈利已超过10亿美元。在这40年中，我们的净资产从4800万美元增长至1570亿美元，没有任何其他美国公司像我们这样重视财务实力。

　　　　由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金和精神准备去发动攻势。2008年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在25天内投资了156亿美元。

　　今年的年会会在4月30日举行。九点半时直接进入问答环节，如果你决定在问答环节离开，那么请在查理讲话时离场。

　　离场的最佳理由当然是购物。现场194300平方英尺的大厅，会有无数伯克希尔旗下公司的产品。记住：那些认为钱不能买到幸福的人，只是因为他们不知道该到哪儿去买。

　　来参加我们的年度伍德斯托克音乐节吧。