张胜男、沈修远，智信资产管理研究院研究员。
摘要：
资产管理逐渐走上中国金融市场的舞台中央，然而在蓬勃发展中也因各种不规范的问题而备受诟病。本报告将从资产管理的定义辨析开始，划定中国的资产管理行业边界，回顾2013年资产管理行业的发展成绩、业务类型，并从金融环境变迁看资产管理行业的变化，剖析其三大问题：“非标”之争、通道之祸、“刚兑”之咒，最后从机构发展、监管方向、业务导向三个角度展望行业前景。
关键词：
大类资产配置“非标”通道业务“刚性兑付”互联网金融
一中国资产管理行业的内涵
在我国实体经济连续多年高速增长、居民财富不断积累的背景下，以代客理财为特征的资产管理行业日渐壮大，并在最近一两年得到了社会各界的关注。从股票市场、债券市场到货币市场，再到房地产市场，到处都有资产管理机构的身影。虽然行业发展过程中存在各种“踩红线”的争议，但资产管理行业崛起的趋势已然形成，且其背后有着深刻的社会发展必然性。c米c花c书c库c ；http：//www。7mihua。com
首先，这是我国居民财富增长、投资理财意识逐步觉醒后的必然。截至2013年底，全国个人储蓄存款接近45万亿元，人均GDP达6905美元，达到中等收入国家水平。财富的增长让投资者不再满足于过去单一的储蓄方式，差异化、个性化的理财产品和多元化的投资渠道应运而生。银行理财、股票基金、货币市场基金信托……多样化的产品类别覆盖了不同风险偏好人群的需要。受投资理财需求的推动，资产管理行业进入高速发展阶段。
其次，资产管理行业的崛起是利率市场化与金融脱媒趋势下金融机构主动选择和竞争的结果。十年前社会融资构成中80％左右的资金来自银行贷款，但随着利率市场化的深入和金融脱媒的深化，银行业金融机构也希望改变过度依赖存贷利差的局面，同时避免全社会金融风险过度集中在银行系统。于是，最近几年债权性质的直接融资快速发展，2012年和2013年银行贷款在社会融资规模中的占比迅速降至50％左右，与之相伴的是资产管理业务的兴起。聚合居民财富投资到实体经济，使投资者在承担相应风险的同时，分享到利率市场化的成果，可以支持实体经济发展，还可以给金融行业带来一个新的赢利点——资产管理，可谓一举三得。
然而，由于强烈的市场需求与长期的金融压抑、谨慎的监管制度之间存在脱节，资产管理行业以一种“非正常”的方式快速发展并被社会各界质疑、诟病。
第一，不少资产管理业务被冠上影子银行的帽子。2008年底“四万亿经济刺激计划”出台之后，中国债务融资市场高度活跃。以银行理财和信托公司为代表的资产管理机构开展类贷款的融资业务，由此被视为影子银行。
第二，表外“裸奔”放贷存在风险。助推资产管理行业大规模增长的主要动力来自类固定收益产品的大量发行，其背后支撑是没有资本约束却在做着类似银行表内信贷业务的资产管理机构。作为传统银行体系之外的融资渠道，资产管理机构在服务实体经济、丰富居民投资渠道等方面起到了积极作用。然而，由于在资本充足水平、贷款集中度、存贷比、存款准备金等方面缺乏标准化的监管要求和风控措施，外界担忧这种变相放贷会导致风险积聚。
第三，存在畸形“刚性兑付”。经济下行压力逐步增加，资产管理机构频频与产品的兑付危机一同曝光，外界一方面指责资产管理机构管理不善，另一方面期待能够出现首单“刚性兑付”被打破的案例。“刚性兑付”预期的存在对整个行业的健康发展非常不利，没有机构愿意承认自己在“刚性兑付”，但在各方力量的博弈以及社会认知的强大惯性下，类固定收益产品“刚性兑付”传统还是一直保持了下来，只是这个纪录还能保持多久尚无法预测。
面对诟病，到底何为资产管理，资产管理应该做什么，底线和约束在哪里，从监管层到一线从业者可能都很难拿出统一的定义范式，在立法及规章制度的制定等方面也难有统一的规则。对于这个学理法理不统一、制度框架不健全，却存在强烈的市场需求与创新热情的行业，我们希望以研究者、观察者的身份，通过对海内外资产管理行业发展历程与经验的比较、行业内高管及从业者的走访与调研，监管层和法律界人士的咨询与求证，初步厘清我国资产管理行业的定义、起源、脉络及趋势。正本清源，还原事实，给政府和公众以参考。
（一）定义求索
在欧美地区，“资产管理”（assetmanagement）是一个被广泛使用的词汇。广义上的资产管理是指投资人委托资产管理者对其资产进行管理和维护，以实现资产保值增值的过程，委托人要承担投资风险，管理人收取适当的佣金。
我们将资产管理者所管理资产的类型限定在金融资产，希望找到狭义的资产管理定义。于是，我们看到美国财政部在2013年度《资产管理和金融稳定》报告中的描述：“资产管理者作为受托人，为客户提供投资管理和相关辅助服务。客户多样化的需求使得资产管理者发展出不同的公司结构和商业模式——从专注于单一资产的精品投资公司到能提供全方位服务的大型金融机构。”
这更像一句宽泛的描述，而非严谨的定义。遍寻教科书及权威文件，资产管理的严格定义可谓“踏破铁鞋无觅处”。
纵览大家公认的资产管理机构或行业，其对自身职责使命的描述也有颇多差异。瑞银（UBS）环球资产管理部视自己为拥有多元化跨地区业务、投资能力与分销渠道的资产管理人；我国信托行业的职责使命是“受人之托、代人理财”；华夏基金则将“为信任奉献回报”视为公司信条。三者合在一起，拼出的资产管理的逻辑是接受投资者的委托，凭借多元化跨地区业务与投资能力，行使代客理财职责，并最终实现投资回报。
在实际操作中，我国资产管理相关机构的业务范围要远远大于西方发达国家的同行，可以跨越投资银行，到金融投资，再到财富管理，相当于一家大型综合性投资银行的全部业务。
在编撰本报告之前，结合我国实际情况，我们将资产管理定义在一个比较狭窄的范围内，即委托人以金融资产的保值增值为目的，委托资产管理者在依法合规的前提下，开展投资管理业务，并向资产管理者支付一定费用的活动。委托人的资金并不计入资产管理者自身的资产负债表。
我们的研究范围涵盖资产管理者本身、管理资金的来源、资金的最终投向、风险管理，以及资产管理行业发展所需的基础设施建设情况、法律制度及监管环境的变迁。这是一张庞大的资产管理地图。
但如果不如此全面地观察研究，就无法看清当前中国金融市场上正在崛起的新兴势力的来龙去脉。过手资金近40万亿元，这钱是从哪里来的，要投到哪里去？寻求这些问题的答案是我们编撰本报告的初衷。然而，囿于新兴行业的统计数据可得性不佳，整张地图的拼凑工作非常困难。我们从调查者的身份退居为记录者，记录下行业在2013年的发展图景，并对2014年抱有期待。
我们所研究的资产管理机构以目前活跃在中国金融市场上的信托公司、银行资产管理部（理财部门）、保险公司、证券公司（券商）资产管理机构（子公司）、公募基金、基金子公司为主。不考虑互相持有的重复部分，简单算术加总后的总受托资产管理规模近40万亿元，直追2013年底全国个人储蓄存款的44。8万亿元（见图1）。这充分反映了我国居民投资理财意识的觉醒，也与中国人民银行数据中的个别月份银行业金融机构存款负增长所反映的信息一致——存款搬家、金融脱媒的趋势越发明显，居民对投资理财的需求逐渐压过了储蓄的意愿。
当然，算术加总的资产管理市场规模显然是高估的，其间有很多通道业务被重复计算，且其中有部分并非资产管理业务。交通银行资产管理部总经理马续田认为，整个资产管理市场规模在20万亿元左右。因为银行理财中的保本理财是计入银行资产负债表的，扣除后纳入资产管理范畴的银行理财规模约为8万亿元；信托公司的主动管理业务规模在3万亿~4万亿元；券商资产管理机构和基金子公司的主动管理资金约为1万亿元；再加上3万亿元的公募基金资金和6万亿元的保险资产管理机构管理的资金，总规模要20万亿元出头。
（二）特别说明
1。视保险公司为资产管理机构
这里特别要说明的是，我们将保险公司作为资产管理机构纳入研究范围，理由有以下四点。
第一，一般认为，保险公司吸纳的保费进入自身资产负债表形成负债，所以不能将保险公司算成严格意义上的资产管理机构。但以投连险、万能险为代表的寿险投资型产品，本质是接受投资者委托而开展的投资理财业务，保险公司担任受托管理者，投资收益或损失由投资者承担。万能险中只有很少的比例被纳入保险公司负债，而投连险有独立账户运作，与保险公司的报表无关。尽管目前这部分业务的规模占比并不大（2013年投连险和万能险分别占寿险公司全部业务的0。04％和0。81％），但其符合资产管理的定义，且规模有不断增长之势。
第二，对资产规模占保险行业82。34％的寿险公司来说，未来发展方向一定是保险保障与财富管理共同发展，寿险公司接受客户委托，为客户资产保值增值的财富管理定位将越发凸显，投资型险种的占比也有望加大。
第三，随着保险监管政策的不断放宽，原本定位于主要接受保险公司委托开展投资管理业务的保险资产管理公司，也可以接受第三方非保险资金的委托开展业务，这就意味着保险资产管理公司与券商、基金公司等资产管理机构的客户范围已然趋近。
第四，资产管理机构行使的是“受人之托、代人理财”的职责，在归集客户资金之后，成为金融市场上重要的机构投资者。截至2013年底，在8。3万亿元的保险资产中，保险资金运用余额达7。69万亿元，而保险资金运用本身也是投资管理行为，与资产管理机构的行为逻辑并无二致。
也有观点认为，保险公司本来就是资产管理机构，特别是保险资产管理公司（截至2013年底，其受托管理资产规模为6。49万亿元），其定位就是接受保险公司（以母公司和其他保险公司为主）的委托进行资产管理。但在我们定义的狭义资产管理中，应保证当事各方的独立性。接受母公司委托，而非接受独立第三方委托，属于广义的资产管理范畴，而非狭义的。
总而言之，考虑到寿险公司兼具资产管理者与机构投资者的双重属性，且其一直是中国金融市场上重要的机构投资者，我们将保险公司纳入研究范围，分析其投资管理、风险控制情况及监管政策和基础设施的演进。
2。视资产管理的法律关系为信托关系，而非委托…代理关系
人大财经委副主任吴晓灵反复呼吁，财富管理市场的首要问题是法律关系认识不统一，银行理财产品不是委托…代理关系，而是信托关系。
目前，按照《信托法》和《证券投资基金法》，只有信托产品和证券投资基金是基于信托关系的金融产品，除此之外的资产管理产品从法律意义来说都不属于信托关系产品。也就是说，包括银行理财、券商资产管理、基金子公司资产管理、保险资产管理在内的资产管理业务并不按照《信托法》开展业务，而是以《合同法》为上位法，如若出现纠纷，则按照委托…代理关系处理。
英美信托法认为，信托与委托…代理是性质完全不同的两种制度，信托关系是财产性的，受托人控制信托财产；委托…代理关系是对人的，代理人不需要控制委托人的任何财产。
信托的受托人以自己的名义对受托货币资金或财产进行管理、操作，而代理人只能以委托人的名义采取行动。信托财产独立于委托人、受托人或者受益人的自有财产，信托关系中的受托人依据�