そ峒拼恚跫侵链笤�400万美元，这大概是我们认为该公司公允价值所处的位置。我们确实理解思科公司已注销其投资。但是，思科公司拥有的是股权，在电信业遇到麻烦的环境下，这当然是首先要做的事情。我们与一批相当成熟的债券持有人一道持有优先级债务，我们认为存在一些有趣的收回可能性。”
联合资本并非持有优先级债务，而是持有次级债务。思科公司持有股权和优先级债务。两个季度前，思科公司已将股权和债务两者予以注销。至于有趣的收回可能性，数周后在6月30日的资产负债表上，联合资本确认亚尔塔公司债券为无价值。
“就星创环球*的情形而言，”沃尔顿继续说，“如果看一看贷款和投资的报表，你会发现我们有一笔2400万美元债务人持有资产，这是第一笔投出去的钱，而这家公司大致有亿～亿美元收入，经济效益在盈亏平衡之上。所以，这里有价值。我们还在该公司持有一笔1000万美元有担保的债券，基于我们对该公司将如何走出破产所持的观点，我们也觉得这笔债券会有钱赚。”
一路骗到底 第二部分（4）
星创环球*的破产记录显示，每月收入已降至500万美元。最终，我们得知沃尔顿所引用的收入数据包括来自已停止经营业务线的收入。星创环球*，一家通信企业，此时正在亏损，并消耗现金。同样，数周后，在6月30日的资产负债表上，联合资本将“有钱赚”那部分记为零。
管理斯德庞特联盟公司的丹·洛布，从不惧怕提出棘手的问题，在电话会议上提出其第一个问题，“根据你们的公允市场估值，你们似乎在东西的交易价与会计价值之间做了区分。”
“让我澄清一点，它们并无交易。”沃尔顿插话道。
“是吗，让我给你举个例子，”洛布说，“亚尔塔公司债务有交易。大约1美元面值按2美分交易。我的理解是，你们以40美元的价格将亚尔塔公司债券记在账上。而且，这些债券并不是困境中大甩卖出售。这是真正的市场价格水平。”
斯维妮争辩道：“是啊，但我认为你也得看一看再说‘那是市场吗？’我的意思是，在亚尔塔公司这种情形下，如果说债券有交易，那也是通过约谈进行交易。”
“对，我可以安排一次约谈，以2美元购入那些债券，”洛布回应道，“不过，你们还是按40美元保持在账上。”
“是的，但问题在于，你将从谁手中买入债券，因为……”
“这无关紧要，”洛布说，“我是说，有一个价格水平存在。这么说吧，你们离市场太远。这么说吧，那么你们打算按照这些价格水平再买些债券吗？你们打算按20美元、25美元和30美元买入债券吗？”
“不会，因为那不是我们分内的事。”她说道。
“这样来看待这一问题，”过了一会儿，沃尔顿说道，“我们在这上面总投资大概是1500万美元，现在减记到400万美元，我们觉得这是非常激进的减记。我们正在一边往前走一边评估形势，我们正在一起工作—和管理层商谈，等等。基于我们继续要做的工作，如果我们觉得债券将比那个更低，我们将在剩余的时间里减记。”
“我知道你们的投资组合很大，其中有很多东西。那笔债券是通过缝隙滑掉了。”洛布争执道。
斯维妮维护公司的估值做法，争辩说，当联合资本退出投资时，公司会实现最近期的账面现存价值。据斯维妮所言，这证明那些投资不可能被错误记录，这也显示“说到公允价值会计，我们做得非常好”。
斯维妮的推理有两个基本缺陷：
？首先，存在选择偏差。联合资本会选择退出哪一笔投资。假设联合资本持有两笔投资，两者账面价值皆为1000万美元。如果联合资本试图卖出两笔投资，一笔投资收到1000万美元的报价，另一笔是500万美元的报价，联合资本可以决定卖出第一笔，仍然以虚价保留另一笔。联合资本可以希望那笔过度估值的投资最终将增值至联合资本的账面现存价值。随着联合资本卖出更多股票，并扩大其股权基础，这笔过度估值的投资便在联合资本的股权中占据更小比例，这使得这笔过度估值的投资随着时间推移重要性变得更小。这一做法的技术术语或许可称为金字塔*计。
？其次，因为一般说来这些投资并非注册登记证券，联合资本通常可以花费一个季度以上的时间，为出售投资进行谈判、设计交易结构和结束交易。这让联合资本有时间对其重新估值，让其价值接近退出投资前的实际出售价格。将退出价格与联合资本有机会重估投资以反映即将出售时价格的前一季度账面现存价值进行比较，是没有意义的做法。当你充分了解情况时，弄清楚确切估值实在很容易。当然，这并不证明联合资本一般估值做法正确合法。。 最好的txt下载网
一路骗到底 第二部分（5）
洛布并未罢休，他问联合资本的业务是否与封闭式基金相似。沃尔顿回答说，联合资本实际上是一家经营公司，向其投资组合内公司提供非常重要的管理协助。交易都是私下商定的，而且在每一项交易中，联合资本都拥有在董事会的观察权，或者直接进入董事会。联合资本在融资、购并、员工福利、营销以及各种领域提供非常重要的协助，帮助发展业务。“所以，我们的业务并非一种消极的买入持有和交易的业务，”沃尔顿说，“它是积极管理的投资组合……为发展被投资公司的业务，会深度接触每个管理团队。这是一个亲身实践的过程。我们有35位投资主管处理130家公司的投资事务。”
下次如果我碰到一位私募股权经理，他说自己只是把钱投进去，然后袖手不管，那他将是第一位。实际上，他们都说自己会提供服务，而不仅仅是向其投资投入资金。不过，他们意识到自己管理的基金是投资载体，如果说有人那也是极少有人认为自己是“经营公司”。
为进出每项投资而谈判和设计交易结构，以及寻找新的投资机会，都耗时费力，这表明35位投资主管没有多少剩余时间在130家公司为其营销和人力资源管理做出重大贡献。2001年，咨询管理费总计4600万美元，或者说35位投资主管每人因提供部分时间协助，获得了130万美元的咨询管理费。按照这一隐含比率，无怪乎多数咨询管理费来自被控股公司，这些公司并不自行决定是否聘请联合资本提供辅助服务。
“这不是我真正要问的问题，”洛布说，“观察到的情况是—你们会给出什么样令人信服的理由让人投资你们公司呢？”
“红利。”沃尔顿说。
好，现在我们涉及问题的核心所在。联合资本在40多年里一直支付稳定或增长的红利。无论是否有利润用于支付红利，联合资本都发放了红利。联合资本的红利是其自身与其股东之间的神圣契约。支付红利能向股东证明一切良好，毕竟，你从无必要重新编报红利。
正如做多阿兰股票的人辩称做空阿兰股票会苦不堪言，因为阿兰公司绝不错过盈利预测，联合资本股票的多头也辩称联合资本的红利无论是否应当削减，都不大可能削减。他们提出同样的问题：“如果联合资本绝不削减红利，你对其做空，将如何获得回报？”当然，阿兰公司的故事最终被揭露为一场骗局之后，该公司的确错过了盈利预测，空头们也最终获得了不菲回报。
虽然听起来怪异，但联合资本的“红利”并非真正的红利。传统上，红利代表一家公司向其股东支付的多余利润，因为公司无须在其业务中保留资本。尽管联合资本大约8％的“红利”大约3倍于标准普尔500指数的收益率，但它并非传统意义上的“红利”。支付大量红利的传统公司一般情况下并不发行新股，因为红利反映资本产生了不必要的盈余。然而，联合资本并无多余资本。所以，其“红利”支付并非产生于无须为维持或扩大业务而保留的资本盈余。实际上，联合资本持之以恒地出售新发行的股票，满足其对更多股东权益的持续需要。
从技术层面看，联合资本的“红利”是应税股利分配。作为一家投资公司，只要将应税盈利分配给股东，联合资本便不缴纳公司税。共同基金和美国其他任何类型的投资公司均实行同样的税收制度。当共同基金支付大量年度应税红利时，其投资者并不高兴。实际上，一家好的共同基金会通过继续持有盈利投资和卖出亏损投资，力求将应税红利降至最低。任何共同基金都不会争取使其应税红利保持平稳和不断增长。谁也不会根据应税红利隐含的收益来给一家共同基金估价。 。。
一路骗到底 第二部分（6）
作为处理投资者关系的聪明之举，联合资本将其应税红利分配按季度分成四个部分。无论我在本书何处提及联合资本的“红利”、“应税红利分配”或只是“分配”，我均是指联合资本称之为“红利”的应税红利分配。几乎与其他任何投资公司不同，联合资本根据将应税收入而非投资结果最大化做到多好的程度来评判其自身优劣。结果，联合资本会卖出盈利投资而继续持有（并且常常支持）亏损投资。在资金管理行业，这叫做“摘掉鲜花，浇灌野草”，而且很可能是招致灾难的祸根。税收最大化这一策略，当然会提高山姆大叔的收成。联合资本已教会其股东支付税收，并喜欢这样做！
后来，沃尔顿说：“我们是一家红利公司，想每年使红利增长10％。”然后，沃尔顿转过头对我说，“我想向艾因霍恩先生特别指出，他慷慨大度，放弃了一半的利润。”他说，“我们有85 000名个人股东，他们依靠红利过活。我们真正是在为红利而经营公司。我认为，这也是一个有益的社会目的……我们发现一件非同寻常的事情，竟然有人站起来，发表有关一家公司的演讲，而此人从不费心与公司管理层沟通一下。我想，多数了解情况的投资者会认为值得花些时间与我们在一起，这样他们便可以把这些事情彻底谈清楚，除非你只是在竭力形成吓唬人的空头论点，一下子赚一笔钱，然后继续寻找别的机会。我觉得这并不是一个很高尚的社会目的。或许其他人这样认为。”
沃尔顿和联合资本的其他人知道我们已与管理层交谈过，与他们就这些问题进行了漫长的谈话。他们在电话会议上的回应与斯帕罗和罗尔告知我们的并无不同之处。他们知道不存在任何误解，也没有任何兴趣打电话让我们过去探讨这些问题，向我们证明我们是错误的。相反，他们急不可耐地需要人们质疑我们的动机，并认为我们没有做过功课。
沃尔顿回答了关于多大比例的红利分配由正常收入提供的问题。“最近4年来，我们唯一的战略就是从投资组合中建立利息和费项收入的模式，以便提供更多的正常收入来发放红利，”他继续说，“去年，我们的正常应税收入大约占总收入的90％，我们认为这为红利分配提供了很大的稳定性。我们认为资本利得很了不起，但可预测性较小，因此，我们努力不将资本利得纳入我们的红利增长模式。”
自这个季度开始至今，联合资本已无法维持其预计的10％红利增长率，正常收入从未再次接近覆盖红利的水平。相反，联合资本转向获取资本利得的战略。它所必须做的是让股东忘记沃尔顿的话，并使他们确信资本利得实际上可以预测。
然后，沃尔顿以奥威尔式专制*的总结结束了讲话。“我们很高兴谈论我们的公司业务，我们致力于保持透明度和充分披露。”他说。
联合资本的整个策略是，就某些事情进行广泛披露，但对于持怀疑态度的投资者可能真正希望知道的事情，却少有披露。例如，联合资本会对其行业和地域投资多样化不厌其烦地提供细节，但对单个投资的业务成果、前景或估值几乎不置一词。
我突然想到，愿意在小事情上撒谎的人，在大事情上撒谎不会有任何障碍。
听完电话会议，我感觉棒极了。联合资本管理层并未给出任何事实来严重挑战我们的分析，而是继续重复他们先前告诉我们的话。他们的说辞晦涩难懂，他们的策略铤而走险。《道琼斯新闻》的一位记者打来电话，我告诉她：“他们不着边际地谈论我提出的所有问题，没有任何问题得到真正解决。”我决定增持做空仓位。 txt小说上传分享
一路骗到底 第二部分（7）
从这一天起，一些律师事务所开始提起集团诉讼，重复我在演讲中对联合资本所做的批评。尽管联合资本及其支持者声称，绿光资本是这些诉讼的幕后操纵者，但我们的确与