价格的变化来观察市盈率的变化，才能抓住核心要素—有无投资价值！
中国有句古话，“以铜为镜，可知美丑；以人为镜，可知得失；以史为镜，可知兴衰。”这句话对于了解证券市场也有借鉴意义。
我们先来观察下中国A股上证指数及其市盈率自1993年1月～2008年7月的历史状况（见图1…3）。
图1…3 1993~2008年上证指数及市盈率
资料来源：万得资讯。
本书中的中国A股上证指数及其市盈率的数据之所以只摘录了从1993年1月到2008年7月的数据，一是因为1993年1月之前的市盈率数据严重失真，二是因为我写到这的时候正好是2008年7月。不过，这并不妨碍我们对上证综合指数的历史做清晰的判断。
图中左边纵轴对应的是上证综合指数的数值，右边纵轴对应的是上证A股平均市盈率的数值，横轴是时间刻度。浅色波浪线代表了上证综合指数的历史走势，深色波浪线代表了上证A股的平均市盈率走势（图1…4、图1…5类同）。
在1993年4月，上证综合指数的数值约为1300点；在2001年6月，上证综合指数的数值约为2200点；2007年8月，上证综合指数的数值约为5200点。如果你仔细留心下，便可发现在这三个不同的时点上，虽然上证综合指数的数值相差非常大，但是其对应的平均市盈率却都是惊人的相近—60倍。随后，上证综合指数便开始进行大幅度修正，直到市盈率趋于合理。无论在1993年国人对互联网这一新兴事物有着多高的期盼，还是在2000年热情地盼望申奥成功后的股市上扬，或是在2007年对奥运行情的企盼是多么强烈，但这些美梦最终都没能成真。中国的A股投资者都在这些美梦中随暴跌的上证指数纷纷倒下。这就是股票市场的规律：价格跟着价值走！当上证指数的平均市盈率过高时，这个市场根本没有投资价值，股价下跌、指数回调是必然的趋势。任何人都不能去改变这个规律，但是我们可以运用这个规律：在这个市场没有投资价值时，卖出A股市场的股票资产，转移到有投资价值的市场或国内的债券资产上。
当你在市盈率高得离谱的情况下去买入股票资产时，等待你的极有可能是夕阳后的漫漫长夜。自2005年年中掀起的一波A股牛市中，当上证综合指数上涨到3500点左右，即上证A股平均市盈率达到40倍左右时，私募基金“教父”赵丹阳逐步清盘是不无道理的。他遵循价值投资理念，在当时那个市场里他已经找不到具有投资价值的股票，唯一能做的就是离开这个暂时没有投资价值的市场。当然，他也错过了由3500点上冲至6100点的巨大涨幅，但是他清楚地知道自己在做什么—这不是赌博！是在做理性的价值投资！能做到不受市场诱惑而心静如水实在难能可贵。所以，当你在市盈率40倍、50倍甚至是60倍买入国内股票基金时，如果你现在还持有的话，你应该知道亏损的原因了吧！
证券市场的秘密（3）
回顾历史，我们发现上证A股平均市盈率处在20～40倍这个范围的时间最长，对于中国这个全球经济成长性最好的国家来说，历史已经给了我们答案，20倍以下的平均市盈率即是可以考虑的投资时机，但不意味着只要平均市盈率在20倍以下就应该立刻投资（A股即日市盈率可在相关如票分析软件首页查询，如同花顺）。正如你所见，高市盈率意味着高风险，极有可能发生随之而来的下跌；低市盈率对应着低风险，只是亏损的可能性比较低，并不意味着股价一定会上涨，可以获得较好的投资回报。推动股价上涨的核心动力是企业利润的增长！试想你作为一家上市的大股东，你是不是也期望着这家公司的利润不断增多呢？即使股价不上涨，你也可以得到更多分红。当市盈率较低，公司每股收益（EPS）又稳定持续增长时，股价上涨则是必然的了。
所以，当某个股票市场的平均市盈率较低（历史同向比较），且该市场中上市企业的每股收益（EPS）又相比过去大幅增长时，这就是最佳的买入投资时机。如果你买入后，这些股票投资组合反而在一段时间内下跌了，你应该做的就是不断加码买入，迟早这个市场会给你带来满意回报的。
下面，我们再来看看美国股票市场（见图1…4）。
图1…4 美国股票市场
资料来源：彭博资讯。
图1…4的数据显示了美国股市标准普尔500指数及其市盈率自1988年7月～2008年7月的走势。美国标准普尔500指数是全美市值最大的500家公司股票价格综合编制而成的指数，这500家上市公司的总市值占美国股市总市值的75％，具有相当的代表性。
我们可以观察到在1998年年初，当标普500的市盈率接近30倍时，市场发生了一次重挫。在1999年年中标普500的市盈率又攀高到35倍，虽然市场又接近上涨了一年，但在随后的两年中，标普500指数的跌幅高达50％。标普500自1999～2002年的表现和中国上证综合指数从2007年年初到2008年年中的表现是不是有异曲同工之处呢？
有意思的是，从2004年年中至2007年年中，美国标准普尔500指数持续稳健上涨，而与之对应的平均市盈率却在不断调低。这说明了平均股价上涨的速度比平均每股收益增长的速度要慢，反过来说就是平均每股收益增长的速度超过了其股价上涨的速度！自2004年年中至2007年年中，标准普尔500平均市盈率一直在20倍以下，任何时点都是投资时机。
国内有不少投资者在指数上涨一定程度后，就习惯性地凭感觉认为是高点不敢投资了。相信此时，你应该明了指数涨跌根本就不是投资决策的重要依据，只要有投资价值，指数就会继续健康持续地上涨，直到没有投资价值然后开始转跌，这是证券市场的必然规律。如果有一天，上涨指数持续上涨，但其平均市盈率却保持调低的趋势，而且在20倍以下，我希望你不要错过了黄金投资时机。
最后，我们来观察一下香港恒生指数及其市盈率（见图1…5）。
图1…5 香港恒生指数
资料来源：香港联交所。
图1…5显示了香港恒生指数及其市盈率自1988年1月至2008年1月的走势。相信大家对香港恒生指数并不陌生，它代表了香港股票市场上市公司股价的综合表现。
在图1…5中，我们可以非常清晰地观察到在近二十年中，每当恒生指数的市盈率接近或超过24倍时，市场都会有一轮较深的调整。只有1997年，在恒生指数市盈率不到20倍时，市场就发生了较大的调整，因为在1997年发生了亚洲金融危机，香港亦受累其中。这种事件的发生犹如2008年5月四川汶川大地震一样，让人猝不及防。不过在危机中，也可以看到机会，在1998年年底，恒生指数的市盈率达到历史新低的9倍，难道不是太便宜了吗？随着金融危机的退去和香港经济的重振，那时就是最佳的股票组合投资时机。 电子书 分享网站
证券市场的秘密（4）
值得注意的是，香港在1997年沦陷亚洲金融危机之前的大半年时间里，恒生市盈率一直在15～19倍之间。整体而言，香港股票市场并没有泡沫，还是有投资价值的。但是在遭遇亚洲金融危机后，股指仍然出现了大幅下挫。在2007年8月至今的美国次贷金融海啸中，也发生过同样的事情，标准普尔500指数及道琼斯工业指数均大幅下挫20％以上。因此，当你所投资的股票市场遭遇突发性的金融危机时，应该及时地抛售掉手中的股票资产，暂时避一避这场金融风暴，无论当时市场的平均市盈率是高还是低。待到金融风暴过后，一般情况下市场指数会被打压得很低，市盈率也出现新低，这时又是你进行价值投资的绝佳机会。
由于本书篇幅所致，就不在此介绍其他股票市场的指数和市盈率走势情况了。关于这方面的详细资料你可以向你的投资顾问索取，以便做出正确的投资决策。
最后，当你准备投资某一国家或区域的股票资产时，如果这一区域的市场平均市盈率已经达到历史同期高峰或非常高时，最好不要进行投资。如果已经投资了，这时是该卖掉该股票组合的时机。而如果该地区的市场平均市盈率较低，且该地区市场的上市企业利润增幅开始出现增长时，这时就是你投资的时机。
接下来，我们再来看看债券市场的秘密。
与股票投资相比，债券投资完全是个不同的领域，是一个受不同惯例和规则约束的陌生世界。在成为真正的债券投资者之前，你必须改变你的思维方式。华尔街有句老话：债券与股票的根本区别在于股票投资者看到的是天空，而债券投资者看到的是天花板。如果你认准了一个大股，对其投资，你就成为了公司股权的所有者，只要公司成长，你的权益也随之增长。你可以买一些正在高速发展的小企业股票，如果它成为下一个微软，天哪！你会成为一个百万富翁。如果你投资债券，那是在从事一项简单得多的交易。你只是把钱借给公司，期待到期拿回本金和利息。你如果购买支付6％年息的五年期债券，五年后你就能够拿回本金加上每年6％的累计利息。
然而，债券最可怕之处在于，当人们在股市中痛苦时债券价格上升，当人们在股市中欢笑时债券价格下降。这是因为当股市很糟糕时，债券市场成了投资者的避难所，蜂拥而至投资债券，使得债券供不应求，推高了债券价格。一般而言，当股市一片繁荣时，债券投资的回报率要比起股市低迷时要低一些。
然而，决定债券价格最重要的因素是利率。在债市的支点上，利率和债券价格总是处于跷跷板的两端。这完全是因为利率上升时，以前发行的债券（所付利息低于新发行的债券）的价格会下降。在经济一片大好、利率上升时，股票价格通常上升，而债券价格则下跌。债券得道之时就是利率下降之时，熊市抬头，股市日复一日惨淡，这正是债券类资产投资者微笑的时候。
结合上面两点，投资债券类资产的最佳时机就是在当地市场利率较高，股市市盈率达到历史高位，股价被严重透支的时候。我们以2008年1月至2008年10月的A股市场和债券市场为例（见图1…6、图1…7）加以说明。
图1…6 2008年1~10月份业绩排名前十的国内股票基金排名
资料来源：晨星公司。
图1…7 2008年1~10月份业绩排名前十的国内债券基金排名
资料来源：晨星公司。
在2008年1月，A股上证市场的平均市盈率仍然高达40倍（见图1…3），股价被严重透支，暂无投资价值，而且当时的利率为近五年最高（见图1…8），此时你如果投资国内股票基金就会随着指数的下跌产生亏损，而如果当时投资了国内的优质债券基金，便可以获得不错的
收益。
如图1…6、图1…7所示，假设你在2008年1月（投资期截至2008年10月16日）投资了国内表现排名前十的股票基金之一，表现最好的那只股票基金也会产生41％的亏损，而如果遵循了上述投资原则，选了国内表现排名前十的债券基金之一，即使选的是最差的那只都有的正向回报，而最好的则有。
图1…8 近10年人民币利率走势
资料来源：万得资讯。
或许你会说债券基金我没有兴趣，回报率太低，我只喜欢股票类投资。而实际的问题是“你参与证券市场投资是投你喜欢的品种还是能赚钱的品种？你会在100万变成60万甚至更少的过程中获得喜悦，或是在100万变成108万的过程中感到悲伤吗？你是想在10个月的时间里亏损40％或者更多，还是更希望获得能够抵御通货膨胀的正向收益？”在证券市场成为赢家不是凭喜好和感觉的，而是理智和原则。如果你不能克服这点，你最终会成为这个市场的输家和牺牲品。
所以，当股市没有投资价值时，你应该将眼光投向债券、商品和货币/外汇市场，而不必承受不必要的亏损和痛苦。尤其在当地股市市盈率较高，利率也较高的时期内，投资债券基金会是一个不错的选择。待到股市有投资价值时，你再换个跑道也不迟。
长期持有的反思
在证券投资界，最大的谎言可能就是“长期持有”了。关于这点，伟大的经济学家凯恩斯曾有所评论：“长期是对当前事务的误导。在长期中，我们都死了。如果在暴风雨的季节，他们只能告诉我们，暴风雨在长期中会过去，海洋必将平静，那么经济学家给自己的任务就过于容易而无用了。”虽然凯恩斯的这段评论是针对当时经济学界的批判，但这种思想对于今天的证券投资仍具有警示意义。