衅胀ü善保怨夜餐傧招崴值钠胀ü墒瞧渌傧展舅钟械钠胀ü傻�3倍，国王学院基金的投资也从土地和固定利息的债权转向了普通股票。说服那些投资公司董事会和学院的其他财务掌管人改变观念可不是件容易的事，大多数金融机构都判定股票比债券具有更大的风险性。凯恩斯在为剑桥国王学院财务掌管人出谋划策时常常语出惊人，他典型的建议是不要为预防资产贬值而预留一大笔资金。“50年后，变成百万资金不是不可能……你最好还是为地震和天花预留一笔固定的资金”，其余的资金都应该投资，“什么好，投资什么”。13这里暗含着一个理论点，凯恩斯后来在《就业、利息和货币通论》中做了明确的说明：在为新厂花费支出之前预留一笔储备资金或者沉没资金以防未来资金贬值，这样做会减少当前支出，所以要求更大量的净投资才能吸收这些储蓄。美国企业在1929年前为并不需要更新的工厂储备的资金累积到了“如此高的程度”，“可能仅此一项就足以使美国经济滑坡”。14
大萧条的影响（1）
1929~1932年的经济大萧条激发了凯恩斯的科学想象力。对他个人而言，大萧条吞噬了他在投资市场赚得的第二笔财富，改变了他的投资理念。对公共生活而言，大萧条改变了他的经济学思想，也使他对资本主义展开更为犀利的批判。凯恩斯从此彻底放弃了市场会自行做出修正的信仰，他在道德层面的思维也发生了明显的转折，凯恩斯开始更强调义务而不是效率。
20世纪20年代时期，凯恩斯在商品市场的投机也屡试不爽。1927年，他的净资产达到万英镑（相当于现在的210万英镑、340万美元、250万欧元）。但当1928年橡胶、小麦、锡和棉花的价格开始下跌时，他原先想做多的想法落空了，他在期货市场的亏空迫使他抛售美国的股票，所以1929年金融危机爆发之时，他没有投资华尔街的股票。证券市场的崩溃使他手中仍持有一笔投资组合，主要是10 000股奥斯丁汽车公司的股票，价值从1928年1月每股英镑狂跌至1929年年底的25便士。到此时，他的资产净值从万英镑缩水到7 815英镑，（现在算来，从210万英镑跌到38万英镑，从340万美元跌到62万美元，从250万欧元跌到万欧元），跌幅超过80％，到1930年跌得更低。他的现金出现严重短缺，只能设法变卖他最好的油画收藏，但对方开价实在太低，他最终打消了此念头。
经济大萧条是现代历史上最严重的一次经济紧缩，和当今这场金融危机一样，美国处在危机的中心，1929~1932年间，美国的商品和服务价值均下跌了一半，产量下降1/3。失业人数占劳动力的1/4（约1 300万人）。投资完全停止。形势之严峻，全世界都有记载，德国的影响特别严重，失业人数达到600万。在连续出现12个季度的经济下降之后，1932年年底~1933年年初略回暖，但到第二次世界大战爆发之时还远没有显露出全世界经济恢复的迹象。
到此时，萧条本身是由于金融危机引发的，尽管一开始的事发地是股市而不是银行业。1929年9月，道琼斯指数在381的高位，10月24日不断膨胀的股市泡沫被刺破，引起市场失控，股民纷纷抛售手中的股票。有两位金融家从帝国大厦双双牵手坠楼，到1932年，道琼斯指数跌至，下跌几近九成，一直到1954年才逐步恢复到1929年的水平。账面上财富突然蒸发，贷款和按揭冻结，以及银行业受到的压力造成了生产量的急剧下降，1929年10~12月产量下跌10％。美国生产指数在股市崩溃之前已经开始出现下滑，股市崩溃雪上加霜加深了萧条的严重性。 1931年才出现了重大银行业危机，1932年2月，凯恩斯观察到“我们的资产建立在了借贷的基础上，风险如此之高，这段时期人人自危，都想早日套现，每个成功套现重获资产流动性的人都在这个过程中压低了资产的价格，结果是他们个人的利润受到伤害，他们对市场的信心也大为减弱。”15
华尔街股市崩盘之后，凯恩斯立即预测“低价货币”政策会很快提振全世界的企业。但到1930年5月，他意识到“我们坠入了国际经济严重沦陷的谷底，这是有史以来我们经历到的痛楚最强烈的一次经济危机。它不仅要求银行利率被迫调整，更需要一个积极而决断的政策，才能将我们从这样的危机中拯救出来。”16美国联邦储备银行的贴现率的确有所下降，1930年12月保持在2％。然而价格的跌幅超过了利率的跌幅，使债务的实际成本上升。这表明，在实际资产和金融资产的一派熊市下，仅靠利率政策是没有出路的。日本银行和日本财政部在20世纪90年代就应该吸取这个教训。
大萧条的影响（2）
凯恩斯对危机的分析也受到了他自己市场经历的影响，基础产品总是显示供大于需，储蓄总是转入股市做投机，当1928年储蓄流向纽约股票牛市时，持有股票的成本上升，人们开始抛售大量股票，商品价格开始下降，这一次下降亏空了凯恩斯的长期盈利。
凯恩斯的工作经历和个人经历都为他在《货币论》（1930年）一书中对经济大萧条的阐述提供了素材。储蓄比投资“更受青睐”，这些储蓄没有被用来购买新的资产设备，它们在投机市场推波助澜。那时候股票市场允许高杠杆的操作，使得投机热潮愈演愈烈。结果当然就是极富有的一小撮投资者在股票飙升时“利润膨胀”，但是因为实际资产并没有被创造出来，泡沫迟早是要破裂的。
大家普遍认为凯恩斯没有预料到经济会如此不景气，好像黑天鹅是能够被预测的。事实上，凯恩斯和哈耶克都看到1928~1929年间有可能会爆发一个大危机，但其爆发的理由却完全相反。哈耶克认为利率太低，凯恩斯认为利率太高。凯恩斯坚持认为，通货膨胀的测试标准是价格。从商品价格指数来看，1927年时并没有通货膨胀的危险。所以，1928年7月当资金利率从调至5％，以抑制华尔街的投机风时，美联储是在为美国繁荣的经济泼冷水。1928年9月，凯恩斯论述说：“困难在于要为大量涌现的投资资金找到一个出口，特别是央行要抵制利率下调的趋势。”171928年10月他又写道：“我感到现在的风险都倒向了经济萧条这一边……如果花太多的努力用高价的货币手段去阻止投机，那么高价的货币会阻碍新投资，也就很有可能会引起普遍的经济萧条。”18凯恩斯承认，1927~1928年稳定的价格指数掩盖了“利润膨胀”。他此时认为，在房地产和股票市场的投机行为掩盖了企业投资不足这一更为普遍的趋势。一旦这些市场崩溃，他称人们就开始出现“心理贫瘠”，当这种心理占上风后，人们就不再消费了。19
哈耶克的“预测”完全是基于另一套理论，在当时传统的银行家和商人中很具有代表性。由于美联储长期以来使货币价格保持太低，所以才使无法长期持续的信贷热有了市场。为了预防经济大起大落，哈耶克绝不允许银行体系注入任何信贷；他拒绝银行业设部分储备金的做法，也就是银行业只要求银行将储蓄的一部分用做储备金。哈耶克的意思是20世纪20年代后期达到的均衡要求价格水平下调，顺应产量的增加，而平稳的价格则使资产膨胀加剧。信贷的繁荣导致了“投资过度”，如果投资持续超前于“真正的”储蓄，经济将注定走向崩溃。这是后来“奥地利学派”对格林斯潘低价货币政策批评的前身。20
至于经济大萧条的根源，争论还在货币学派和凯恩斯学派之间继续。
凯恩斯承认，在经济萧条出现之前用提高利率的方法可以适当控制经济繁荣，但这只是在控制总需求别无他法的情况下方可一用的补救措施，以抵御通货膨胀。但他认为，这是“危险而无必要的败笔”，保持经济繁荣的方法是维持大量的投资，“通过收入再分配机制”引导消费倾向，“既定的就业率会要求当前的投资适当放小”。21他在1937年曾写道：“财政紧缩而不是提高利率才是控制通货膨胀的方法。”22 。。
大萧条的影响（3）
货币学派的解释基本上来自于弗里德曼和施瓦茨一篇论述透彻的文章，当然美联储主席伯南克也是极为认可的，以他们为代表的学派称经济滑坡时政府的错误政策会导致危机的加重和延长。弗里德曼和施瓦茨在他们的著名论文23中提到，美联储没有在1930年10月后为银行体系注入货币，弥补银行和公众的“资金囤积”，这是由于美联储的强人本杰明·斯特朗在1928年时去世，美联储领导无方、意见不合造成的。美联储承认1929年10月到1930年10月之间，生产量下降了27％，批发价下降了，个人收入下降了17％，这是“历史记录的最为严重的经济紧缩之一”。但1930年10月银行业的危机是首次出现，不断大面积波及乡村地区的银行失灵使得储蓄客户纷纷将储蓄转为现金，银行则拼命积累过量的储备金，因为它们都想在恐慌时期保护资产的安全，这就使货币供应发生断裂。在弗里德曼和施瓦茨看来，货币供应曲线的下降变化给实际收入和价格造成向下的压力。1931年金本位体系的崩溃给美元造成了前所未有的压力，全世界的经济萧条加剧了美国的经济萧条。
弗里德曼“货币主义”解释的核心思想是货币数量的减少不是因为没有人愿意借款，而是因为美联储让货币供应量减少。相反，大多数凯恩斯主义者都同意凯恩斯率先提出的经济萧条是因为总需求量的自动下降，凯恩斯的解释是因为必要的投资和消费的下降。两个最为主要的原因是建筑行业的衰落和华尔街的崩溃，建筑行业的不景气是因为1925年后房地产市场供大于求，消费的下降是因为股市的崩溃，价格和收入是呈放大效应下降的。大萧条的情况非常严重，因为财政和货币政策都没能抵消私人消费的下降。当萧条日益严重时，不良预期使私人消费更为下降。
分析美国30年代大萧条时出现的不同见解和声音直接影响到当今如何选择出路，修复经济滑坡。货币学派认为经济复苏的充要条件是把货币供给（或更准确地说是货币存量的增长率）恢复到经济危机之前的水平，而凯恩斯学派的观点是恢复货币增长是必要但不是充分条件，货币增长应该是财政转好，消费总量上升后的自然反应。这两派观点体现了不同的经济模式，货币学派认为货币量只是由货币供给决定的，凯恩斯学派则认为货币量是由贷款需求决定的，贷款需求又受制于货币模型之外的其他变量。Peter Temin，《是货币力量导致了美国大萧条吗》，1976年。
后来的凯恩斯主义者比凯恩斯更强调收入分配不均对危机产生的作用。在美国，万组最富有家庭的收入是社会底层600万家庭收入的3倍。所以，资金从更广的经济范围被导入了金融投机和奢侈消费，不义之财在投机炼狱中越滚越多，而农民和其他基础产品的生产者则挣扎在产品被压低价格、债务不断堆积的困境中。24美国后里根时代和英国的后撒切尔时代的状况大抵如此。
对美国早期经济大萧条历时时间之长、程度之严重所给出的最后一种解释是金本位贬值的影响。所有金本位制国家的利率政策不是受内部环境的管制，而是看他们的货币在兑换成黄金时是否需要保持固定的汇率。当大萧条来临时，全世界70％的黄金货币储量集中在美国和法国。对于英国这样的国家而言，这就意味着“高价”的货币足足持续了两年之长，1931年9月英国脱离了金本位制，压力转嫁给了美国，而当美国1933年美元贬值之后，压力进而传给了法国，法国当时还固守着摇摇欲坠的金本位制。 。。
大萧条的影响（4）
经济史学家查尔斯·金德伯格所著的《1929~1939年世界经济萧条》曾有过这样一段描述：
本书做出的解释是……1929年的经济危机蔓延如此之广，受灾程度如此之深，持续时间如此之长都是因为整个国际体系被英国和美国搅得一团糟，英国是无能，美国是不愿承担责任维持国际体系的稳定，尤其表现在以下3方面：（1）对困难物资保持相对开放的市场；（2）提供逆周期的长期贷款；（3）在危机中仍然贴现……世界经济体系不会稳定，除非有国家挺身而出维持体系的稳定，就像英国19世纪到1913年这段时间的作为一样。而在1929年时，英国是不能，美国是不愿。当每个国家都开始保护本国的利益时，全世界的公共利益之池开始干涸，接着，各国利益也随之枯损。25
重新开始重视“各国利益”的标志性事件�